Alphabet和微软将于美东时间10月28日（周三）美股收盘后发布季度财报。两家公司的云业务都在快速扩张，为跟上需求，投入也都很重。投资者想知道，这些投入是否已开始体现在利润和自由现金流上，还是会继续比回报涨得更快。 Alphabet 据Business Insider的财报前瞻报道，华尔街预计Alphabet第三季度营收约1279亿美元，每股收益3.03美元，对应营收增长约25%、每股收益增长5.6%。美国银行分析师贾斯汀·波斯特（Justin Post）则预计，扣除流量获取成本（TAC）后的营收为1114亿美元，GAAP每股收益3.07美元，均高于市场同口径预期的1110亿美元和2.98美元。两组营收数字口径不同：波斯特的数字剔除了流量获取成本，1279亿美元与总营收口径一致。 美银认为，最有可能超预期的是谷歌云。该行预计谷歌云第三季度增速约为93%，高于市场一致预期的89%，理由是算力扩容和张量处理单元（TPU）销售增加。谷歌云第二季度营收同比增长82%，至248亿美元。Citizens分析师安德鲁·布恩（Andrew Boone）同样预计云业务表现好于预期，动力来自定价和利用率。 搜索业务方面，美银预计增速约15%，与市场预期持平，但其渠道调研显示增长有所放缓。布恩更谨慎一些。AI智能体带来的竞争日益激烈，他对搜索业务的态度“边际上更趋谨慎”，并预计同比基数偏高。他还把YouTube看作变数：世界杯带来的广告提振正在消退，美国中期选举的广告投放则在升温。 按美银的估算，Alphabet 2026年资本开支约为2000亿美元，市场预期为2020亿美元；2027年约3000亿美元，且风险偏向上行。运营费用方面，该行预计为335亿美元，低于市场预期的343亿美元，折旧与摊销为80亿美元，市场预期为89亿美元。折旧上升是大规模建设的代价，即便营收超预期，也可能拖累每股收益。 布恩预计，由于市场担忧搜索业务，股价对管理层表态的反应会大于对业绩数字本身的反应。美银称，电话会上将关注搜索量、可能推出的消费级智能体以及TPU销售数据，并把TPU销售视为2027年的关键上行情景。 微软 FactSet数据显示，市场预计微软2027财年第一财季调整后每股收益为4.71美元，营收906.3亿美元。这意味着盈利增长约14%，营收增长16.7%，盈利增速将是近两年来最慢的。 最可能左右股价的是Azure。公司此前指引按固定汇率计算增长约45%，高于上一季度的43%，并称本财年上半年增速将持续加快。美银分析师塔尔·利亚尼（Tal Liani）预计Azure增长44.8%，营收约323亿美元，与华尔街预期一致。摩根士丹利分析师亚当·伍德（Adam Wood）的预期更高，约为47%。 微软表示，本季度资本开支将超过500亿美元，是上年同期约190亿美元的两倍多。利亚尼预计，计入融资租赁后的资本开支为508亿美元，环比增长24%，2027财年全年资本开支将达2207亿美元，同比增长51.9%。今年7月，微软把2026自然年资本开支指引下调至约1750亿美元，而4月时给出的数字约为1900亿美元。 首席财务官艾米·胡德（Amy Hood）将下调归因于未来数据中心租赁的计算方式。从2027财年起，微软将数据中心和办公楼的预计使用年限从15年延长至25年，更多未来租赁因此会被归为经营租赁，而经营租赁不计入资本开支。“除了这一使用年限调整的影响，我们对2026自然年资本开支投资的预期保持不变。”胡德说。这样看，150亿美元的降幅属于重新分类，并非削减计划支出。 第四财季自由现金流下降23%，至196亿美元，当季资本开支达410亿美元。管理层预计2027财年自由现金流将保持为正。商业积压订单达6780亿美元，增长84%；Microsoft 365 Copilot付费席位突破3000万，净新增席位环比翻了一倍多。 利亚尼认为，未来三年微软将保持中双位数的稳定增长，业务重心向Azure和Microsoft 365倾斜会给利润率带来一定压力，成本控制可以部分抵消。伍德在10月19日的报告中写道，市场情绪改善、估值抬升，门槛也随之提高。他希望下一季度的业绩指引能表明，随着新数据中心产能陆续上线，Azure增速守得住。 AI股走势疲弱 CNBC报道，Meta在10月19日当周股价下跌逾9%，此前公司公布了上市以来首次为负的自由现金流，其五年期信用违约互换（CDS）利差也创下历史新高。纳斯达克综合指数10月料将累计下跌逾3%，半导体板块当月跌幅超过15%。 Evercore互联网研究团队负责人马克·马哈尼（Mark Mahaney）说，下周发布财报的超大规模云服务商可能披露更高的资本开支，增幅或高达1000亿美元。当周Alphabet股价下跌逾5%，亚马逊和微软各跌约1%。“市场的恐慌已经反映在股价里了。”马哈尼说。他还说，如果这些公司宣布无需融资，或者只做小规模的股权或债务融资，股价反而可能上涨。 微软和Alphabet发布财报当天，美联储也将公布利率决议。亚马逊周四发布财报，同日公布9月PCE通胀数据；据CNBC，市场预计核心PCE同比上涨3.1%，前值为3.0%。 评级与目标价 美银重申对Alphabet的“买入”评级。布恩维持“买入”评级，但以执行风险和搜索业务承压为由，将目标价从515美元下调至450美元。据Business Insider统计，23位分析师给出“买入”、4位给出“持有”，一致评级为“强力买入”，平均目标价427.16美元。看多逻辑主要落在云业务、TPU和公司自研的AI模型上。 微软同样获得广泛支持。利亚尼重申“买入”评级，目标价600美元；伍德维持600美元目标价。摩根大通分析师萨米克·查特吉（Samik Chatterjee）维持“增持”评级和625美元目标价，并称投资者会关注Azure、Microsoft 365商业云和Copilot。对两家公司来说，悬而未决的问题都是下一季度的业绩能否撑得起这样的资本开支。 高盛将两家公司都列入了财报前仍有上涨空间的“买入”评级科技股名单。高盛软件分析师加布里埃拉·博尔赫斯（Gabriela Borges）称，在其覆盖的软件公司中，微软最有条件从AI产品周期的叠加效应中受益。她提到了Azure的“单位经济效益和投入资本回报率”，以及微软在资本开支上的“灵活性”。CNBC报道，截至10月24日，微软股价年内上涨逾8%，跑输标普500指数。 谈到Alphabet，高盛分析师埃里克·谢里丹（Eric Sheridan）承认，投资者担心搜索营收增长、公司迄今未正式推出消费级智能体，以及消费者行为可能转向智能体交互界面。他认为这些担忧大多过头了。高盛把Alphabet的前沿模型、谷歌云和消费级应用视为潜在催化剂。当时Alphabet股价年内仅涨约2%。 财报看点 Alphabet方面，投资者将关注云业务的增速与利润率、TPU销售的相关表态、高基数下的搜索增速、折旧与运营费用，以及2026年资本开支指引有无调整。 其中几项，管理层在第二季度电话会上已经定下了比较基准。Alphabet将2026年全年资本开支区间从1800亿至1900亿美元上调至1950亿至2050亿美元，理由是为满足需求加快了产能交付，并称2027年资本开支将再度大幅增长。首席财务官预计，按当前即期汇率，汇率因素将对第三季度营收构成小幅拖累，第二季度则是1个百分点的提振。搜索业务从2025年第三季度开始提速，今年三季度起将迎来这一高基数。由于产能依然紧张，Alphabet计划在第三季度更多借助第三方产能过渡，同时扩建自有产能，管理层称这会在短期内给云业务利润率带来温和压力。 微软方面，Azure的实际增速将与公司45%的固定汇率指引对照来看。美银44.8%的预测与华尔街预期一致；伍德预计约47%，并希望下季度指引能表明，随着新数据中心产能上线，增长可以保持稳定。 资本开支上，微软称第一财季支出将超过500亿美元，是上年同期的两倍多，美银预计计入融资租赁后为508亿美元。投资者会把这一数字与约1750亿美元的2026自然年指引放在一起看，后者低于4月给出的约1900亿美元。胡德说，除使用年限调整外，预期并无变化，因此账面数字和实际投资计划需要分开解读。 上一财季，微软自由现金流下降23%，至196亿美元，管理层预计2027财年将保持为正。商业剩余履约义务增长84%，至6780亿美元，但积压订单只有以足够快的速度转化为营收、撑得起背后的产能投入，才算真正有用。Microsoft 365 Copilot付费席位已突破3000万。高盛的博尔赫斯则把关注点放在Azure的“单位经济效益和投入资本回报率”上。